• مدلی برای درک تحولات بازار ارز: نسخه ۱٫۴

    در ذهنم در حال توسعه مدلی هستم که رفتارهای اخیر بازار ارز را در قالب یک چارچوب سیستماتیک درک کنم. یکی از مشاهداتم این است که هر وقت قیمت ارز به صورت ناگهانی جهش بزرگی داشته است (مثلن مثل دی‌روز یعنی ۱۲ دی ۱۳۹۰) با افت قیمت در روز بعد مواجه هستیم. (بروزسازی: دوستی تذکر می‌دهد که این قاعده همیشگی نیست و استثنا هم دارد که درست می‌گوید.) این‌ها چک‌نویس‌های ذهن من است و طبعن مثل هر پیش‌نویسی از نقد و نظر بهره می‌برد و اصلاح می‌شود.

    سوال این است: تغییرات لحظه‌ای و کوتاه‌مدت قیمت ارز را در یک اقتصاد نفتی چه طور بفهمیم؟

    خب برای این‌ کار خوب است که ابتدا مدل‌های کلاسیک و استاندارد را مروری بکنیم. این را اشاره کنم که به لحاظ تجربی هیچ کدام از مدل‌ها موفقیت کامل نداشته‌اند و احتمالن ماجرا ترکیبی از چند عامل است. در اقتصادهای صادرات‌محور چندین تئوری عمده مدعی توضیح رفتار “بلندمدت” نرخ ارز هستند. یکی تئوری برابری قدرت خرید است که می‌گوید قیمت ارز در بلندمدت بین دو کشور طوری تنظیم می‌شود که سبدی از کالاهای یک‌سان با ارزهای مختلف باید ارزش یک‌سان داشته باشند. تئوری دوم بحث تقاضای دارایی را پیش می‌کشد و می‌گوید وقتی به هر دلیلی – مثلن تغییر نرخ بهره بانکی – افراد تصمیم می‌گیرند تا یک ارز (مثلن ین) را به جای ارز دیگر (مثلن یورو) در سبد دارایی‌های خود جای‌گزین کنند تقاضا و قیمت ارز محبوب‌تر بالاتر می‌رود تا دوباره تعادل برقرار شود.

    اقتصاد ایران چه فرقی با این مدل‌ها دارد؟

    ۱) در اقتصادهای صادرات‌محور کوچک (مثلن ترکیه) تغییرات نرخ ارز از طریق تحت‌تاثیر قراردادن قدرت رقابت صنایع کشورهای مختلف جریان ورود و خروج ارز به کشور را تغییر می‌دهد. مثلن اگر ارز کشوری بیش از حد قیمت‌گذاری شده باشد قدرت رقابتی صنایع صادراتی‌اش کم می‌شود و لذا ورود ارز خارجی به کشور کم شده و نهایتن قیمت ارز به مقدار تعادلی‌اش باز می‌گردد. در یک اقتصاد نفت-محور چنین مکانیسمی وجود ندارد. صادرات نفت – برخلاف صادرات کالا و خدمات – نسبت به نرخ ارز تقریبن بی‌تفاوت است و بیش‌تر تابع ظرفیت تولید و مصرف داخلی و سهمیه اوپک و امثال آن است. لذا آن مکانیسم تعادل‌بخش در اقتصاد ما کم‌اثرتر است. البته از آن طرف بودجه دولت به قیمت ارز حساس است و اگر ارز بیش از حد ارزان قیمت‌گذاری شود فشار‌های بودجه ممکن است قیمت ارز را افزایش دهد.

    ۲) ویژگی‌های خاصی که برای ارزهای نفت-محور گفتیم به دولت‌های کشورهایی مثل ما اجازه می‌دهد که تعادل بازار را از طریق تنظیم “قیمت” و نه لزومن کمیت تعیین کنند(۱). دولت می‌تواند هر قیمتی را به عنوان قیمت ارز برگزیند و بازار هم در این قیمت به “تعادل” خواهد رسید. این یکی از انتقادهای من به دوستانی است که مرتبن از “تعادلی نبودن” قیمت ارز صحبت می‌کنند. وقتی تابع تقاضا یک تابع نزولی کمابیش پیوسته باشد (یعنی برای هر قیمت ارز مقدار مشخصی تقاضا وجود داشته باشد) اعلام هر قیمتی برای ارز باعث می‌شود تا تقاضای بازار در آن قیمت پاک شود و بانک مرکزی هم دلار اضافه لازم برای پشتیبانی از این قیمت تعادلی را تزریق کند و این خودش یک تعادل است (۲). فراموش نکنیم که هر تعادلی در اقتصاد لزومن کارا نیست و بین این دو تفاوت وجود دارد.

    من و محمد مروتی یک بار سعی کردیم این دو نکته را بیش‌تر و در قالب نظری‌تر بسط بدهیم که هنوز تمامش نکرده‌ایم.

    ۳) بخش مهمی از تعادل لحظه‌ای بازار ارز ایران از طریق تنظیم جریان (Flow) و نه کل ذخیره (Stock) ارز صورت می‌گیرد. منظورم چیست؟
    ابتدا نقطه مقابل این مدل را ببینیم. مثلن تعادل یورو و دلار را در نظر بگیریم. در دنیا حجم عظیمی از ذخایر دلار و یورو وجود دارد که در موسسات مختلف پراکنده هستند. چیزی که برای قیمت تعادلی این دو ارز مهم است نسبت کل پول دلار به پول یورو در سراسر جهان است. مثلن اگر آمریکا ناگهان سیاست انبساطی در پیش گرفته و عرضه دلار را زیاد و نرخ بهره را کند قیمت نسبی دو ارز از طریق میلیون‌های تراکنش فوری و تدریجی تغییر می‌کند. برای قیاس از دو دریا استفاده کنید که با هزاران کانال به هم وصل هستند. وقتی تعادل به هم می‌خورد آب از این کانال‌ها بین دو دریا جا به جا می‌شود و سریع تعادل برقرار می‌شود.

    ولی در ایران – خصوصن در شرایط فعلی – این وضعیت را نداریم. مدلی که من از بازار ارز ایران در ذهن دارم بیش‌تر به عرضه و تقاضای لحظه‌ای نزدیک‌تر است. یعنی آن مدل دریا-مانند که در آن جریان عرضه و تقاضای کمابیش نامحدودی در هر لحظه امکان‌پذیر است را در ایران نداریم. در ایران در هر روز تقاضایی برای دلار مصرفی وجود دارد. این جریان دلار مصرفی مربوط می‌شود به کسانی که همان روز باید مقداری دلار مصرف کنند، مثلن مسافر هستند یا باید کالایی را از خارج خریداری کنند یا برای فرزندشان پول بفرستند و الخ. یک جریان ورودی دلار هم داریم که بخش عمده آن از کانال دولت و بانک مرکزی و بخش کوچک‌تر آن از طریق صادرکنندگان بخش خصوصی تامین می‌شود.

    در کنار این جریان مصرف روزانه البته یک ذخیره دلار (همان دریا ولی در اندازه دریاچه یا برکه) هم داریم که افراد یا بنگاه‌ها یا موسسات مالی و صرافی‌ها به هر دلیلی در سبد دارایی‌شان نگه می‌دارند. در شرایط عادی جریان ورودی دلار به طور متوسط با مصرف روزانه‌اش (که دلار را از اقتصاد کشور خارج می‌کند) کمابیش برابری می‌کند و سطح ذخیره دلار هم در یک وضعیت تعادل بلندمدت است و عملیات غیررسمی عامل‌های بانک مرکزی و نیز دریاچه دلارهای خصوصی قیمت را در سطح تعادل بلندمدت نگه می‌دارند.

    حال دو نیرو می‌تواند قیمت لحظه‌ای (و نه بلندمدت) را به صورت ناگهانی تغییر دهد. یا این‌‌که کانال رسمی و غیررسمی تزریق دلار به بازار مختل شود (که سال قبل برای چند روز پیش اتفاق افتاد). یا این‌که به طور ناگهانی شوک مثبتی به تقاضا وارد شود (مثلن تعطیلات نوروزی باشد و مسافران همه در کار خرید ارز باشند یا این‌که به همان دلیلی که در پست‌های قبلی ذکر کردم تقاضا برای خرید احتیاطی و ذخیره دلار توسط بازرگانان و شهروندان به یک‌باره بالا برود). در این صورت موجودی لحظه‌ای دلار برای تامین نیازهای لحظه‌ای بازار کفایت نمی‌کند و چون کشش قیمتی تقاضا هم ممکن است کم باشد (بلاخره مسافری که فردا مسافر است باید مقداری ارز بخرد) قیمت تعادلی لحظه‌ای ممکن است جهش ناگهانی بکند.

    این جهش قیمت لزومن به دلیل به هم خوردن تعادل بلندمدت نیست (هر چند دو قیمت به هم ربط دارند و مثلن یک عامل جهش تقاضای ناگهانی ممکن است انتظار تغییر در قیمت بلندمدت باشد). به همین دلیل هم جهش خیلی شدید ناگهانی (که به نظرم در روزهای اخیر بیش‌تر به شوک‌های تقاضا مربوط بوده است) علامت بزرگ‌تری از محدودیت موقت است تا محدودیت دائمی و لذا بعد از همان روز تا حدی افت می‌کند.

    ۴) تاثیرات اتفاقات سیاسی اخیر را در این مدل چه‌طور بفهمیم؟ در این جا باید دو محور عرضه و تقاضای ارز را از هم جدا کرد. تحریم‌های شدیدتر علیه ایران عرضه مورد انتظار ارز “در آینده” را تحت‌الشعاع قرار می‌دهد ولی اثر آن روی عرضه هنوز عملی نشده است. از آن طرف چون بازار این وضعیت را پیش‌بینی می‌کند از همین الان “تقاضا” برای ذخیره احتیاطی و نیز برای واردات سریع‌تر و بیش‌تر کالاها را بالا برده است. به این خاطر من صحبت از اثر تقاضای نیمه-گذرا می‌کنم چون ذخیره احتیاطی ارز بنگاه‌ها و شهروندان نیاز به یک جریان مثبت جدید دارد تا به سطح جدید (بالاتر) برسد و این جریان مثبت (برای افزودن به ذخایر احتیاطی) می‌تواند جریان تقاضا برای ارز را به صورت موقتی بالا ببرد.

    بروزسازی: روشن کنم که از دید من ذخیره احتیاطی می‌تواند حداقل برای دو منظور باشد. اولن بنگاه‌هایی که نیاز به ارز برای انجام معاملات خود دارند سعی می‌کنند مقداری ارز در اختیار داشته باشند تا اگر ارز در بازار کم‌یاب شد عملیات تجاری‌شان مختل نشود. ثانین همین بنگاه‌ها و نیز شهروندانی که نگران اثر گرانی ارز روی قدرت خرید و سودشان هستند سعی می‌کنند تا با افزایش سهم ارز در سبد دارایی‌های‌شان خود را در مقابل شوک‌های ارزی احتمالی آتی محافظت کنند.

    ۵) صرافی‌ها چه طور رفتار می‌کنند؟ به یاد بیاورید که اشاره کردم که شکاف قیمت خرید و فروش در روزهای مختلف متفاوت است و تغییر می‌کند. مدل من از این قرار است: در شرایط نرمال هر صرافی مقداری ذخیره ارز نگه می‌دارد تا به تقاضای رسیده پاسخ بدهد (چیزی شبیه به مساله معروف پسر روزنامه‌فروش). حالا روزی را تصور کنید که قیمت به علت جهش تقاضا به شدت بالا رفته است. چون صرافان می‌دانند که این افزایش قیمت موقت است نگه داشتن ذخیره ارز در پایان روز غیره بهینه است. از آن طرف تمام کردن ذخیره ارز در طول روز هم زیان‌ده است چون باعث می‌شود مشتریان ناگهانی در یک روز داغ از دست بروند. صراف هم‌چنان می‌خواهد موجودی ارز داشته باشد ولی ریسک زیان در صورت مثبت بودن ذخیره در پایان روز بالاتر از روزهای دیگر است. این باعث می‌شود تا قیمت تعادلی خرید ارز توسط صرافان پایین بیاید تا این ریسک احتمالی را جبران کند. به عبارت دیگر صراف در چنین بازار متلاطمی باید روی هر واحد خرید-فروش سود بیش‌تری بکند تا حاضر باشد در بازار باقی بماند. (بروزسازی: در روز سه شنبه که بازار داغ بود این شکاف برای مثلن یور حدود۱۲۰ تومان بود. در روز چهارشنبه که بازار آرام شده است شکاف خرید-فروش به فقط هفت تومان رسیده است).

    ۶) آیا دولت باید صرفن با مشاهده جهش قیمت بازار غیررسمی قیمت بازار رسمی را فوری اصلاح کند؟ مطمئن نیستم که این طور باشد. خصوصن اگر جهش قیمت به خاطر افزایش موقت و نه پای‌دار تقاضا باشد. در پانوشت (۱) توضیح می‌دهیم که اگر عرضه متوسط ارز در بلندمدت تغییر کند قیمت رسمی باید اصلاح شود. این نافی این توصیه نیست که عرضه غیررسمی ارز از ذخایر باید بالاتر برود تا شکاف بین قیمت رسمی و غیررسمی بزرگ نشود. در این مورد بعدن بیش‌تر صحبت می‌کنیم.

    فعلن صحبتی از مدل‌های حبابی در بازار ارز نکرده‌ایم و آن را به بحث دیگری موکول می‌کنیم.

    پانوشت‌ها:

    ۱) طبعن قیمت تعیین شده دولت دولت درون‌زا است. مثلن دولت اگر انتظار داشته باشد که ورودی ارزش در سال‌های آتی به شدت کاهش پیدا می‌کند می‌داند که قادر نخواهد بود که نرخ ارز را در سطح قبلی حفظ کند و لذا نرخ رسمی را باید در سطحی تعیین کند که قادر به دفاع از آن باشد. اگر نرخ رسمی به گونه‌ای تنظیم نشود که بتوان از آن دفاع کرد بازار غیررسمی موازی درست می‌شود که نمونه آن‌را شاهد هستیم.

    ۲) همین که می‌بینیم که در قیمت‌های رسمی اعلام شده بازار سیاه به وجود نیامده بود و نیز تقاضای حول قیمت‌های ۱۰-۱۵ سال گذشته نیز باعث نشده بود تا کل ذخیره دلار کشور به یک باره مکیده شود نشان از این بود که قیمت‌های رسمی ارز چندان هم دور از تعادل نبوده‌اند. اگر قیمت رسمی واقعن خیلی پایین‌تر از قیمت تعادلی (منظورم آن تعادلی که در ذهن دوستان است) می‌بود تقاضای افزون باید یک باره همه منابع را خالی می‌کرد. بدیهی است که وضعیت قیمت دوگانه اخیر نشان از به هم خوردن مفروضات این استدلال دارد.

    پ.ن: پست جواد صالحی را هم در این رابطه ببینید.

    بازگشت
نظرات

پاسخ دهید

لطفا با فونت انگلیسی به سوال زیر پاسخ بدهید: *

درباره خودم

حامد قدوسی٬ متولد بهمن ۱۳۵۶ هستم و با همسرم مريم موقتا در نزدیکی نیویورک زندگي مي‌كنم. در دانش‌گاه اقتصاد مالی درس می‌دهم. به سینما، فلسفه و دين‌پژوهي هم علاقه‌مندم.
پست الکترونیک: ghoddusi روی جی‌میل

جست و جو

اشتراک ایمیلی

ایمیل خود را برای دریافت آخرین مطالب وارد کنید.

بایگانی