نویسنده: فایزه راعی

یکی از بخش های فاینانس اسلامی که بسیار سریع درحال رشد است منتشر کردن اوراق مشارکت برای تامین مالی پروژه هاست، چه برای تامین مالی دولت ها و چه شرکت های خصوصی. اوراق مشارکت اسلامی، صکوک نامیده می شوند(جمع صک، کاغذی که در گذشته نقشی شبیه چک را بازی می کرده است).

در ایران، اوراق مشارکت مصداق خوبی از صکوک است، هرچند تنها هدف آن ها تامین مالی نیست . بانک های مرکزی، برای جمع آوری نقدینگی، اقدام به انتشار اوراق قرضه با سود مشخص می کنند. در ایران، بنا بر فقه، برای این که این سود، ربا نباشد، نقدینگی به عنوان مشارکت در یک پروژه جمع آوری میشود و سود اوراق، به سود ناشی از آن پروژه نسبت داده میشود. (سود اوراق مشارکت، همیشه از قبل اعلام می شود. علیرغم علی الحساب بودن، همیشه همان سود از پیش تایین شده، پرداخت میشود. چطور قبل از پروژه، این قدر دقیق می دانیم سود چقدر است؟ آیا سود نهایی ربطی به سود پروژه دارد یا فقط اسما این طور است؟ …. این سوالات در مورد صکوک هم مطرح است.) اخیرا شورای نگهبان برای جلوگیری از تورم، با انتشار اوراق قرضه ( بدون هیچ پروژه ای) موافقت کرد که رویکرد کاملا متفاوتی به مساله ربا است.

اوراق مشارکت ایران (تا جایی که من می دانم ) در داخل منتشر می شوند. دولت مالزی برای اولین بار در سال ۱۹۹۲، اقدام به انتشار صکوک در بازارهای بین المللی کرد (به مبلغ ۶۰۰ میلیون دلار). صکوک از دیدگاه ناظر بیرونی، فرقی با بقیه اوراق قرضه ندارند. صکوک هم نرخ بهره ای از پیش تعیین شده را قول می دهد. در مورد مالزی، این نرخ بر پایه لیبور(نرخ بهره بین بانکی لندن ) بود، به علاوه مقداری بالاتر به دلیل ریسک خاص هر کشور. عملا نرخ کوپن( سود ماهانه یا سالانه …) صکوک مالزی، فرق خاصی با کوپن اوراق قرضه دیگر آن کشور نداشت.

اما در مدارک قانونی، کوپن صکوک مالزی، به یک ساختار حقیقی فیزیکی ربط داده شده است تا شبهه ربا از بین برود. ساختارصکوک مالزی، صکوک الاجاره است، به این معنی که پرداخت ها به عنوان اجاره بها هستند. دولت مالزی برای تامین مالی، تعدادی از ساختمان هایش را به یک شرکت میانی می فروشد. آن شرکت با انتشارصکوک، اقدام به جمع آوری مبلغ خرید کرده است که این مبلغ به دولت مالزی داده می شود. بلافاصله دولت مالزی آن ساختمان ها را از شرکت میانی اجاره می کند ودر مقابل در فواصل زمانی مشخص، به آن شرکت اجاره میپردازد و آن شرکت میانی هم به نوبه خود، اجاره را به صورت کوپن صکوک، هر شش ماه به کسانی که صکوک را خریده اند، میپردازد. درزمان بازپرداخت وام (در این مورد پس از ۷ سال )، دولت مالزی موظف است که آن ساختمان ها را از شرکت میانی به قیمت اولیه بازپس بخرد. به این ترتیب، شرکت میانی، اصل وام را دریافت کرده و به صاحبان صکوک باز می گرداند.

اگر از خرید و فروشهای میانی آن ساختمان ها صرف نظر کنیم مثل این است که دولت مالزی مبلغی وام گرفته، سودهای مشخصی در بازه های زمانی مشخص پرداخته و در نهایت هم اصل وام را پس داده است. دولت های دیگری هم صکوک الاجاره های مشابه این ساختار، در بازار بین المللی منتشر کرده اند (علاوه بر تعدادی صکوک در داخل) از جمله پاکستان (۵۰۰ میلیون دلار )، قطر (۷۰۰ میلیون دلار)، بحرین و حتی ایالت (؟) ساکسونی-آنهالت آلمان (۱۰۰ میلیون یورو).

به اجرا درآوردن، شرعی کردن، قانونی کردن و ارایه چنین ساختارهایی آن قدرها هم ساده نیست. درحالی که تعداد زیادی وکیل مشغول ریزه کاری های قانونی آن هستند، هیاتی متشکل از متخصصان شرعی باید تایید کنند که آیا ساختار موردنظر شرعی هست یا نه. ملاک های شرعی بودن در کشورها و فقه های مختلف فرق دارد و آنچه در مالزی مورد تایید است، ممکن است در دوبی نباشد. مثلا اینکه کوپن ها ظاهرا مربوط به اجاره بها هستند ولی درواقع بر اساس نرخ بهره کشورهای غربی تعیین شده اند، زیاد نکته قابل دفاعی نیست. وقتی قرار است اوراق قرضه در داخل کشور منتشر گردد، مسایل قانونی آن ساده تر است ولی وقتی در بازارهای بین المللی این کار صورت میگرد، باید بر مبنای یک سیستم قانونی مورد اعتماد باشد و با استانداردهای بین المللی همخوانی داشته باشد. این طور است که صکوک بین المللی معمولا بر اساس قانون انگلیس یا آمریکا تنظیم میشوند. همان طور که گفته شد بر خلاف اوراق قرضه معمولی، صکوک باید به شکل یک نوع سهم در یک پروژه یاساختمان یا کالای حقیقی تنظیم شده باشد. در اوراق قرضه معمولی، اگر قرض گیرنده قانونا ورشکست شود، صاحبان اوراق چیزی نصیبشان نمیشود، ولی در صکوک که به صورت سهم دریک پروژه (یا ساختمان یا …) است، باید حقوق صکوک داران را در ورشکستگی دقیقا مشخص کرد. تا به حال چنین ورشکستگی ای اتفاقی نیافتاده است و درنتیجه هنوز این مکانیسم ها برای صکوک تست نشده اند. شاید به این دلیل است که شرکت های رتبه بندی بین المللی (مثل مودی و…) به صکوک هر کشور یا شرکت، همان رتبه اوراق قرضه متداول همان کشوریا شرکت را می دهند.

در حال حاضر، اکثر صکوک مورد انتشار، از طرف شرکت ها است نه دولت ها. یک دلیل آن است که دولت های حوزه خلیج فارس به دلیل دلارهای نفتی نیاز زیادی به قرض کردن ندارند و بقیه دول اسلامی هم به دلایل سیاست های مالی نمی توانند بی رویه قرض کنند. از طرف دیگر، رشد اقتصادی کشورهای حوزه خلیج فارس و نیاز زیاد به سرمایه گذاری در پروژه های زیربنایی و ساخت و ساز، باعث نیاز به سرمایه برای تعداد انبوهی شرکت خصوصی و نیمه خصوصی شده است. دولت ها تاکنون حدود ۱۰میلیارد صکوک بین المللی و شرکت ها حدود ۵۰ میلیارد منتشر کرده اند. تنها در نیمه اول سال ۲۰۰۷، شرکت ها ۱۱میلیارد از این صکوک منتشر کردند. برخی مثال ها عبارتند از دوبی پورتز آتوریتی ، الدار پروپرتیز و نخیل گروپ (هرکدام ۳٫۵میلیارد دلار ).

اکثر صکوک جدید به خاطر ماهیتشان و همین طور تمایلات متفاوت ، بجای صکوک الاجاره به صورت صکوک المشارکه یا صکوک المضاربه منتشر میشوند که در آن قرض گیرنده و سرمایه گذار با نسبت ها و حقوق متفاوتی وارد قرارداد سرمایه گذاری می شوند. برخی ازصکوک جدید بالا امکان تبدیل شدن به سهام هم دارند. اکثر این صکوک با همکاری بانک های معتبر بین المللی مثل کردیت سویس، بارکلیز و… و همکاری یک بانک محلی مثل بانک ابوظبی تنظیم شده و در بورس های منطقه ای یا بین المللی به فروش می رسند. همه آن ها در ظاهر، شبیه اوراق قرضه متداول به نظر می آیند (و برای سرمایه گذاران معمولی قابل فهم هستند) و سودی شبیه اوراق قرضه معمولی ارایه می کنند ولی از لحاظ قانونی واز طریق معاملات بینابینی گاه پیچیده، طوری طراحی شده اند که منطبق بر یکی از فرم های موردقبول فقهی باشند.

اکثرا نظر بر این است که به دلیل رشد کشورهای حوزه خلیج فارس و نیاز شرکت های خصوصی آن جا به سرمایه و همین طور به دلیل وفور دلارهای نفتی در آن جا، لااقل تا چندین سال انتشار صکوک شرکت ها با قوت ادامه خواهد داشت. به دلیل وفور دلارهای نفتی و تمایل مردم به سرمایه گذاری اسلامی در حال حاضر انتشارصکوک (حتی با وجود مخارج قانونی وفقهی و…) تا حدی به صرفه تر از اوراق قرضه معمولی است.

از مشکلات این بازارها، مسدود بودن نقدینگی (ایلیکوییدیتی) است که در مواقع بحران، فروش و تغییر پورتفولیوهای شامل صکوک اسلامی را غیرممکن یا بسیار هزینه زا می کند. بحرین با انتشار اوراق کوتاه مدت تر، تا حدی سعی در بوجود آوردن لیکوییدیتی کرده است و امیدواری هست که با رشد و تکامل بیشتر این بازار، این مشکل کمتر شود.

نظرات در مورد ماهیت و هدف بانکداری اسلامی و چگونگی اجرای آن بسیار متنوع است . درحالی که اهل عمل، هم وغم خود را بر شبیه سازی تمام ابزارهای مالی متداول، از طریق بازسازی آنها در فرمهای موردقبول فقه قرار داده اند (به تازگی مساله هجینگ و درایوتیوها و…)، صاحب نظران دیگری معتقدند که فرم به تنهایی هدف نبوده و نباید باشد و تنها بازسازی فرم، به پدیده های غیر قابل دفاعی می انجامد (مثل مساله بهره در اکثر صکوک که در مثال صکوک الاجاره تشریح شد). یکی ازصاحب نظران مدافع این نگاه، دکتر محمود الجمل است که کرسی پروفسور اقتصاد اسلامی در دانشگاه رایس را داراست. او که در واقع یک استاد اقتصاددان است با بررسی دقیق تمام متون فقهی قدیم سنی و شیعه و با نگاهی به یافته های اقتصاد و روان شناسی اقتصاد، نگاه عمیق تری به ممنوعیت های اسلامی در زمینه اقتصاد می کند و فرم ها را تنها روشی می داند که دین خواسته است از طریق آنها به هدف خاصی برسد. او پیشنهادهای دیگری برای انطباق با آن مفاهیم در دنیای مدرن و فرم های مدرن دارد.

پروژه کار آموزی من در صندوق جهانی پول، که با همکاری و نظارت یکی از محققان آن جا انجام شد، شامل آشنا شدن با ادبیات موضوع، جمع آوری داده و انجام تحقیق در مورد رفتار قیمتی صکوک ، مقایسه آن با اوراق قرضه معمولی و تایین میزان دایورسیفیکیشنی (تنوع) بود که افزودن این اوراق به یک پورتفولیوی شامل اوراق قرضه معمولی ایجاد می کند. معیار ما برای اندازه گیری ریسک، ولیو ات ریسک (VaR) است و با استفاده از سه روش محاسبه مختلف و شبیه سازی نشان دادیم که اگر سرمایه گذار، حاضر به پذیرش ریسک خرید اوراق قرضه کشوری باشد با درنظر گرفتن صکوک، مقدار ریسکش تا حد قابل ملاحظه ای پایین می آید که به دلیل رفتار قیمتی متفاوت صکوک است. حالا نتیجه ما به خاطر خیلی مسایل و شرایط، از جمله ایللیکویید بودن نسبی صکوک، به نظر من اما و اگر زیاد دارد ولی خوب یک قدم اولیه است.

من با مضیقه های تامین مالی دراز مدت شرکت های ایرانی آشنا نیستم ولی به طور کلی اگر این تامین مالی به جای فروش سهام بخواهد از طریق انتشار قرض (چه اوراق قرضه معمولی وچه صکوک) در داخل کشور باشد نیازمند قانونمندی و ساختارهای نظارتی قوی و شرکت های رتبه بندی حرفه ای است تا قادر به قیمت گذاری مناسب این اوراق و کنترل بعدی اثرات عدم توانایی احتمالی بازپرداخت وام ها بر روی اقتصاد باشند. تحت شرایط مناسب سیاسی که بانک های خارجی مایل و قادر به همکاری با شرکت های ایرانی باشند انتشار صکوک از طریق بازارهای مالی حوزه خلیج فارس می تواند فرصت خوبی برای استفاده از منابع مالی موجود آنها باشد.

مراجع

این مقاله من است اگر دوست دارید ببینیدش:
مقدمه کوتاه خوبی دارد از کل ماجرای صکوک. همینطور مراجعش هم لیست خوبی است از کلی مقاله و مطلب در این زمینه.

کتاب محمود الجمل بهترین وعمیق ترین کتابی است که من تا بحال در مورد مفهوم اقتصاد اسلامی دیده ام. کمی متنش ثقیل است ولی پر از ایده ها و اطلاعات جدید است که بسیار ارزشمندش میکند بخصوص که بسیاری از مطالب این رشته تکرار حرفهای همدیگر است.
Islamic Finance Law, Economics and Practice by Mahmoud A. El-Gamalمیتوانید صفحه اول کتابش را بخوانید. ایده جالبی مطرح میکند که نشانی از نگاه نویسنده به کل ماجرا است. اینجا.

کتاب دکتر عباس میرآخور وزمیر اقبال کتابی جامع است .هم به جنبه های عملی و هم نظری نگاه دارد. دکتر میرآخور از صاحبنظران مشهور این رشته است.
An Introduction to Islamic Finance: Theory and Practice (Wiley Finance) by Zamir Iqbal), Abbas Mirakhor

گوگل و ویکیپدیا!