یک بار دیگر تعریف آربیتراژ را مرور کنیم: کسب سود “قطعی” مثبت (یا به زبان ریاضی p(x>0)>0) با هزینه صفر. تاکید کردیم که هر جا که پای ریسک (ولو اندک) در میان باشد مفهوم آربیتراژ از بین می رود و جایش را به بحث تبادل ریسک و بازده می دهد.

حال به داستان آربیتراژ فرضی بین ایران و آمریکا یا اتریش و سوییس برگردیم. از ریسک ناشی از ورشکستگی بانک ها و دولت ها صرف نظر کنیم و فرض کنیم که هر دو نرخ ۵% و ۲۰% کاملا بدون ریسک است. با این همه یک ریسک بزرگ این وسط هست و آن هم ریسک جهش نرخ ارز در خلاف جهتی که مطلوب ما است. مثلا سرمایه گذاری را فرض کنید که ۱۰۰۰ دلار وام گرفته و به ریال تبدیل کرده و آخر سال ۱٫۲ میلیون تومان پول دارد. حال اگر نرخ ارز یک باره به جای ۱۰۰۰ تومان قبلی جهش کرده و ۱۳۰۰ تومان بشود او تمام سود قبلی اش را از دست می دهد (چون باید برای بازپرداخت ۱۰۵۰ دلار وامش رقمی بالاتر از کل موجودی ریالی اش خرج کند). در عوض اگر نرخ ارز از ۱۰۰۰ به ۸۰۰ تنزل کند وضع او از قبل هم بهتر می شود. چنین موقعیتی در سرمایه گذاری دو طرف را موقعیت باز (پوشش داده نشده) می گویند.

چه طور ریسک موقعیت باز را از بین ببریم؟ یک راهش این است که تضمینی برای نرخ ارز آخر سال پیدا کنیم و راه عملی آن هم قراردادهای آتی بود که قبلا معرفی شد. من اگر در همان لحظه تبدیل دلار به ریال (اول سال) بروم و یک قرارداد آتی تبدیل ریال به دلار (وضعیت معکوس قبلی) به قیمت مشخص بخرم ریسک را از بین برده ام چرا که قراردادی تضمین شده با نرخ مشخص برای تبدیل ریال هایم به دلار در آخر سال دارم. به این ترتیب خطر ریسکم را پوشش (Hedge) داده ام.

خب حالا اگر به شرط فقدان آربیتراژ برگردیم قیمت قرارداد آتی دلار به راحتی به دست می آید. قیمت آتی دلار درست به اندازه ای خواهد بود که همه سود ناشی از اختلاف نرخ بهره ها را از بین ببرد. یعنی اگر دلار امروز ۱۰۰۰ و نرخ بهره ها هم به ترتیب ۵% و ۲۰% باشد قیمت قرارداد آتی دلار برای سال آینده می شود ۱۱۴۲ تومان . اگر قیمت قرارداد آتی هر چیزی غیر از این باشد قطعا فرصت آربیتراژ پیش می آید. مثلا با خودتان فکر کنید که اگر قیمت قرارداد آتی دلار ۱۱۰۰ تومان باشد چه طور می شود از فرصت آربیتراژ بهره برد و چه طور در اثر آربیتراژ این قیمت تغییر می کند تا به همان ۱۱۴۲ تومان برسد و بازار در تعادل قرار گیرد. البته من واقعا نمی دانم که برای ریال/دلار قراردادهای آتی در بازار وجود دارد یا نه ولی برای بقیه ارزهای عمده چنین قراردادی بسیار معمول است.

از این زاویه چند نفر از دوستان به درستی گفتند که امکان “آربیتراژ واقعی” نرخ بهره وجود ندارد (با تعریف دقیق آربیتراژ) ولی معما این است که وقتی داده های تاریخی نشان می دهد که نرخ ارز در زمان گذشته تقریبا ثابت مانده (لذا ریسک پایین تر از معمول است) و تفاوت نرخ بهره ها هم عظیم است چرا این شکاف در طول زمان حفظ می شود؟ این معمای بزرگی برای بحث قیمت گذاری دارایی ها است.

علاوه بر آن وضعیت ایران بسیار خاص است. در ایران نرخ ارز توسط بانک مرکزی مدیریت می شود و بودجه سالیانه هم بر اساس قیمت مشخص ارز بسته می شود. لذا می توان گفت که نوعی تعهد (البته نه صد در صد) به حفظ نرخ دلار (و نه ارز) حول و حوش میزان مشخصی وجود دارد و لذا ریسک حتی از وضعیت بین اتریش-سوییس هم کم تر است. با این همه شکاف نرخ بهره در ایران بسیار بزرگ است. فکر می کنم توضیح اسماعیل هم که ورود و خروج ارز ممنوع است واقعی نیست برای این که مدت ها است که در ایران ارز در بورس معامله می شود و خرید و فروش آن قانونی است. مخصوصا اگر ارز کسی منشاء خارجی داشته باشد خروج آن در پایان سال به لحاظ قانونی هیچ مشکلی ندارد. خلاصه وضعیت ایران معمای جالبی برای تحقیق است.

در بخش بعدی روی توصیف دقیق تر جنبه های مختلف معما و توضیح های ارائه شده می نویسم.