هجوم ناگهانی برندگان جایزه نوبل و بعد از آن هم تکاورها باعث شد تا در بحث بحث معمای آربیتراژ نرخ بهره وقفه ایجاد شود که از دوستان عذر می خواهم. حالا بر می گردم سراغ همان معمای قبلی: چه طور می شود که نرخ بهره ایران و آمریکا ۸-۱۰ درصد اختلاف داشته باشد و نرخ ارز هم عملا در طی ۷-۸ سال ثابت باشد و سوداگران به این اقتصاد هجوم نبرند. این سوالی بود که من در دنیای بیرون دیدم و وقتی رفتم سراغ ادبیات دیدم من اولین کاشف این ماجرا نیستم و قضیه سال ها است که به عنوان یک معما (ولی با اسم دیگری) در ادبیات مطرح است و بحث های بسیار مفصلی در مورد آن شده است. چون صورت بندی مساله در ادبیات به نوع نوشتن من کمی فرق دارد (هر چند هر دو نهایتا یک پدیده را بحث می کنند) اول سعی می کنم مساله را کمی روشن تر کنم.

اولا دقت فرمایید که من صحبت از نرخ بهره “بدون ریسک” کردم یعنی مثلا اوراق قرضه در آمریکا و اوراق مشارکت دولتی (و نه شهرداری) در ایران را مد نظر دارم که در ده اخیر و در عمل هیچ کدامشان با ورشکستگی (Default) منتشرکننده شان رو به رو نشده اند. ضمن این که هر دو دارایی به شدت نقدشونده (Liquid) هستند. لذا بحث برخی دوستان مبنی بر “ریسک سرمایه گذاری در ایران” جواب چندان قوی برای این معما نیست. ما صحبت از سرمایه گذاری در پروژه ها در ایران نکردیم بل که بحثمان اوراق مشارکت دولتی بود که تجربه دنیا نشان می دهد که دولت ها فقط در شرایط بحران های بسیار حاد ممکن است از بازپرداخت تعهدشان در قبال آن سرباز بزنند.

حالا بگذارید یک مفهوم جدید را معرفی کنیم و آن هم قیمت آتی (Forward Rate) است که چیز خاصی نیست جز قیمت یک دارایی (ارز، اوراق مشارکت، سهام و …) در زمان مشخصی در آینده. فروشنده قرارداد آتی تعهد می کند که در زمان مشخصی در آینده دارایی ها را با نرخ از پیش تعیین شده تحویل خریدار بدهد. مثلا در حالی که یک یورو امروز معادل ۱٫۳۸۴۱ دلار کانادا ارزش دارد شما می توانید یک قرارداد آتی بخرید که طی آن در یک سال آینده بابت یک یورو ۱٫۳۸۷۹ دلار کانادا دریافت کنید. دقت دارید که نرخ آتی در واقع منعکس کننده انتظارات بازار از وضعیت آینده است.

نکته مهم و جالب این است که هر قرارداد آتی می تواند توسط مجموعه ای از قراردادهای امروز بازتولید (Replicate) شود. برای طرح مثال عددهای واقعی را فراموش کنید و فرض کنید قیمت امروز دلار ۱۰۰۰ تومان و قیمت یک سال آینده آن ۱۲۰۰ تومان است. از طرف دیگر نرخ بهره در ایران ۲۰ درصد و در آمریکا ۵ درصد است. من می توانم قرارداد آتی دلار (یعنی خرید دلار در سال آینده) را به سادگی بازتولید کنم. می روم و از بانک ایرانی ۱۰۰۰ تومان وام می گیرم و با آن یک دلار می خرم. بعد دلارم را در بانک آمریکایی سپرده گذاری می کنم و یک سال بعد ۱٫۰۵ دلار دریافت می کنم. حالا باید وامم را به بانک ایرانی پس بدهم که با نرخ بهره فرضی فوق می شود ۱۲۰۰ تومان. این دقیقا یعنی من سال بعد ۱۲۰۰ تومان می دهم و ۱٫۰۵ دلار دریافت می کنم که به وضوح ارزان تر از قرارداد نرخ آتی (۱۲۰۰ تومان به ازای هر یک دلار) است.

اگر این حالت وجود داشته باشد آربیتراژ به وجود می آید. من بدون این که امروز ریالی پول از جیبم خرج کنم قرارداد آتی را با نرخ ۱۲۰۰ تومان برای هر ۱٫۰۵ دلار بازتولید کردم و لذا می توانم با این باز تولید قرارداد آتی را به بقیه بفروشم یعنی کاری کنم که دلار برایم در سال آینده ۱۲۰۰ تقسیم بر ۱٫۰۵ تومان دربیاید ولی آن را همین الان به ۱۲۰۰ تومان به ازای یک دلار بفروشم و صاحب سود مجانی شوم. این تیپ بازارها معمولا متعلق به بازی گران بزرگ است که به محض مشاهده چنین فرصتی ممکن است ده ها میلیون دلار وارد قضیه کرده و چند ده هزار دلاری در عرض چند دقیقه سود ببرند.

نکته مهم این است که به علت واکنش سریع فعالان بازار چنین تفاوتی به سرعت ناپدید می شود. اگر وضعیت قبلی وجود داشته باشد عرضه قرارداد آتی زیاد شده و قیمت تعادلی آن نهایتا جایی می ایستد که با قیمت بازتولید آن برابر شود.

فعلا تا این جا را داشته باشید تا در پست بعدی اصل معما را بحث کنیم.