در بحث وام‌های معوقه و سوخت‌شده بانک‌های ایرانی ایده شرکت‌های مدیریت دارایی (AMC) به عنوان یکی از راه‌حل‌ها مطرح شده است. در شماره ۱۳۸ تجارت فردا مصاحبه کوتاهی با علی طهماسبی داشته‌ام که برخی ابعاد مساله را بررسی کرده‌ایم. پیش‌نهاد مشخص من تمرکز روی یک راه‌حل خصوصی-عمومی (PPP) برای مدیریت دارایی‌های مساله‌دار است.

از بین سه عامل فوق بحث افزایش نرخ ارز به اندازه کافی بحث شده و در مورد تاثیر آن روی موقعیت رقابتی بنگاه‌های صادرکننده یا بنگاه‌های درگیر رقابت با رقبای خارجی می‌دانیم. من در این نوشته کوتاه روی دو محور بعدی متمرکز می‌شوم. اول به بحث عدم اطمینان بپردازیم. تقریبا به مدت ده سال مکانیسم غیررسمی مدیریت بازار از طریق تزریق نرخ ارز و نزدیک نگه‌داشتن نرخ بازار آزاد ارز و نرخ رسمی به بنگاه‌ها اطمینان می‌داد که با احتمال زیادی نرخ ارز حداقل برای افق یکی دو ساله قیمت مشخصی دارد و نوسانات حول این نرخ هم بسیار کوچک بود. از سال پیش شکست مکانیسم نوسان‌گیری و تعدیل قیمت و شکاف بین نرخ رسمی و نرخ تعادلی باعث شده ‌تا بنگاه‌ها با عدم اطمینان‌های بزرگی در مورد نرخ واقعی ارز مواجه شوند. عدم اطمینان هرچند به نسبت سطح قیمت عامل درجه دومی است ولی ادبیات اقتصادی گسترده‌ای در مورد تاثیر منفی عدم اطمینان روی رفتار سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها وجود دارد. مثلا می‌دانیم که وقتی عدم اطمینان زیاد شود تمایل به تاخیر انداختن سرمایه‌گذاری یا مصرف بیش‌تر می‌شود که ناشی از چند عامل اصلی است. اول این‌که در شرایط عدم اطمینان ارزش اختیار تاخیر (Delay Option) بالا می‌رود چون با صبر کردن ممکن است بشود اطلاعات بیش‌تری جمع کرد یا سرمایه‌گذاری را با هزینه کم‌تر انجام داد. لذا بنگاه‌ها و مصرف‌کنندگان تمایل دارند تا سرمایه‌گذاری خود را به تاخیر بیندازند تا اطلاعات بیش‌تری کسب کنند. علاوه بر آن این‌که افزایش عدم اطمینان احتمال ورشکستگی را در پروژه‌هایی که نیاز به هزینه ثابت بالا دارند افزایش می‌دهد. یعنی شرکتی که باید محصولی را تولید کند و تا به ثمر رساندن آن باید هزینه ثابت سنگینی را متحمل شود اگر ناگهان با تغییر قیمت ارز در جهت ناخوشایند (مثلا کاهش قیمت ارز برای بنگاه‌هایی با رقیب خارجی) مواجه شوند مجبورند ورشکست شوند. بالا رفتن احتمال ورشکستگی تمایل شرکت‌ها را برای سرمایه‌گذاری کم می‌کند. مطالعات تجربی هم نشان می‌دهد که نوسان نرخ ارز و عدم اطمینان در این مورد معضلی است که در ترکیب با محدودیت نقدینگی و محدودیت وام‌گیری شرکت‌ها (ضعف نظام مالی) تشدید می‌شود. مثلا اگر بنگاه‌ها دست‌رسی کافی به منابع مالی داشته باشند نوسانات نرخ ارز هزینه سرشکن‌شده تولید آن‌ها را افزایش می‌دهد که می‌تواند نهایتا به بازار مصرف منتقل شده و فشار سنگینی به بنگاه وارد نمی‌کند. مثلا اگر بنگاه مواد اولیه وارد می‌کند با نرخ ارز جدید مواد اولیه را به قیمت گران‌تر وارد کرده و به قیمت گران‌تر هم می‌فروشد (البته اگر شوک نرخ ارز با کاهش تقاضا در داخل هم‌راه نباشد). در مقابل اگر ظرفیت نقدی بنگاه‌ها محدود باشد افزایش ناگهانی نرخ ارز باعث می‌شود تا توان شرکت‌ها برای انجام معاملات کاهش یابد یا از بین برود چرا که برای جاری نگه داشتن عملیات‌شان نیاز به حجم بزرگ‌تری از سرمایه ریالی دارند. کم‌بود نقدشونگی در بازار ارز معضل جدید دیگری است که جدید است و حداقل در یک دهه گذشته وجود نداشت. وجود بورس فعال ارز به بنگاه‌ها کمک می‌کرد تا به میزان مورد نیاز ارز خریداری کنند و لذا بنگاه‌های اقتصادی مطمئن بودند که اگر نقدینگی ریالی کافی برای خرید ارز را در اختیار داشته باشد برای دست‌رسی به ارز مشکلی نخواهد داشت. متاسفانه دشواری‌های تنظیم بازار ارز در کنار تحریم‌های بانکی باعث می‌شود تا بنگاه‌ها نتوانند با وجود تمایل به خرید ارز مبادلات لازم را انجام بدهند. ترس از چنین معضلی در کنار عدم اطمینان‌های مربوط به قیمت بنگاه‌ها را به سمت نگهداری ذخیره ارزی بزرگ‌تر سوق داده و اثرات اقتصادی متعددی دارد. از یک طرف تمایل برای افزایش ذخایر ارزی داخل بنگاه شوک‌های تقاضای جدیدی به بازار ارز وارد کرده و باعث جهش‌های ناگهانی در این بازار می‌شود. همین جهش‌ها ممکن است ترس از افزایش قیمت را در بین بقیه عامل‌ها افزایش داده و لذا با تشویق تقاضای احتیاطی آن‌ها چرخه مثبتی را ایجاد کند که باعث افزایش هرچه بیش‌تر نرخ ارز شود. در داخل بنگاه هم افزایش ذخایر ارزی به معنی کاهش ذخایر ریالی است. در شرایطی که بنگاه‌ها با معضل نقدینگی ریالی مواجه هستند نگه‌داری ارز بیش از حد بهینه فشار مضاعفی بر ساختار مالی شرکت وارد می‌کند. بنگاه‌ها برای مدیریت ریسک‌های ارز دو راه اصلی دارند که اولی استفاده از قراردادهای آتی ارز (برای تثبیت نرخ ارز برای معاملات زمان‌های آینده) و دومی هم متنوع‌سازی سبد فروش برای محافظت طبیعی در مقابل نوسانات است. در شرایط فعلی متاسفانه دست بسیاری از بنگاه‌های ایرانی از هر دو مسیر کوتاه است. بازار آتی ارز هنوز به شکل رسمی در کشور فعال نشده و امکان پوشش ریسک (Hedge) کردن با استفاده از قراردهای آتی یا اختیارات ارز وجود ندارد. علاوه بر آن اندازه کوچک بنگاه‌های ایرانی٬ تعداد محدود محصول صادراتی و شرایط سخت پیش‌روی صادرات استفاده از مکانیسم پوشش ریسک طبیعی (Natural Hedging) را هم محدود کرده است. در این شرایط هر اقدامی که عدم اطمینان مربوط به وضعیت آتی بازار ارز را کاهش دهد به به‌بود این شرایط کمک می‌کند. افزایش اعتبار دولت و بانک مرکزی از طریق خودداری از بیان سخنان غیرقابل اجرا و نشان دادن قابلیت عمل به تعهدات از تب بازار می‌کاهد. انتشار اطلاعات شفاف‌تر به بنگاه‌ها کمک می‌کند تا ارزیابی‌ درست‌تری از وضعیت آتی و احتمال‌های ممکن برای نرخ ارز داشته باشند. تسریع شکل‌گیری بازار آتی ارز و تشویق و حمایت از بنگاه‌ها برای استفاده از این مکانیسم‌ها راه دیگری است که تا حدی به کاهش اثرات موضوع کمک می‌کند.