ظاهرا آقای احمدی‌نژاد در مصاحبه تلویزیونی‌ گفته است که باید درآمدهای نفتی دولت‌های مختلف بر اساس قیمت طلا محاسبه شود و در این صورت درآمد نفتی دولت وی تفاوت چندانی با بقیه نداشته است. این لینک هم ماجرا را شرح و بسط داده است. استدلال احمدی‌نژاد رگه‌هایی از حقیقت و رگه‌هایی از نادرستی دارد. این حرف درست است که: ۱) به دلیل تورم جهانی (که البته رقم ملایمی است) باید درآمد دولت‌های قبل را با نرخ تورم تعدیل نمود تا با درآمد نفتی این دولت قابل مقایسه باشد. ۲) قیمت نفت خصوصا در دهه اخیر هم‌بستگی مثبت با قیمت فلزات پایه مثل فولاد و مس دارد. لذا در دوره‌هایی که قیمت نفت بالاتر است هزینه واردات محصولات صنعتی و فلزات و مواد انرژی‌بر و نیز مواد غذایی هم بیش‌تر می‌شود و استدلال احمدی‌نژاد تا حدی درست است. به عنوان مثال درست قبل از بحران مالی نفت و مس و فولاد و غلات یکی از بالاترین قیمت‌های تاریخ خود را تجربه کردند. کشور ما صادرکننده مس و سیمان است و در زمینه فولاد هم خودکفا است ولی واردکننده محصولات صنعتی٬ مواد غذایی و برخی فلزات دیگر است و لذا هزینه بالاتر برای واردات قابل تصور است. ولی نکته‌ای که در استدلال احمدی‌نژاد چندان دقیق نیست ترجمه درآمد نفتی به معادل طلا است. طلا و نقره فلزاتی هستند که به علت کارکرد و فرآیند تولید و ذخیره‌شان منطق قیمت‌شان متفاوت از محصولات انرژی و فلزات پایه هستند. طلا در دوره‌های اخیر هم‌بستگی مثبتی با محصولات خام (Commodity) مصرفی دارد ولی هم‌بستگی‌اش ضعیف است و نرمال کردن درآمد نفتی با قیمت طلا منطقی نیست. اگر به جای طلا قیمت سبدی از کالاهای خام یا مثلا شاخصی مثل شاخص قیمت محصولات خام مثل (DJ-UBS Commodity Index) استفاده می‌شد و قیمت‌ها با آن نرمال می‌شدند بحث معقول‌تر بود. (البته اول باید نفت خام را از...ادامه مطلب ...

تحولات نرخ ارز در دهه قبل و خصوصا دو سال اخیر نشان داد که مساله سیاست‌گزاری بهینه نرخ ارز در اقتصادهای منبع‌-محور (بخوانید نفتی) پیچیده‌تر از آن است که قبلا تصویر می‌شد. بر خلاف برخی دوستان دیگر اعتقاد من این است که قاعده مقدماتی «نرخ ارز باید با تورم بالا برود» قاعده سرانگشتی است و بسیاری از ظرایف را در بر نمی‌گیرد. الان که قیمت ارز در حال سقوط است دوباره این پیچیدگی‌ها در حال ظهور است. بگذارید فهرست وار بخشی از پیچیدگی‌ها را مرور کنیم.: ۱) نرخ ارز را صرفا نمی‌توان با قاعده نرخ تورم تنظیم نمود چون در اقتصادهای نفتی که مبادله آزاد سرمایه با خارج ندارند عرضه ارز هم در قیمت تعیین‌کننده است. اگر قیمت جهانی نفت بالا یا پایین برود جریان (Flow) درآمدهای ارزی تغییر می‌کند. مثلا اگر برای پنج سال متوالی قیمت نفت ۴ برابر سال‌های قبل آن باشد و جریان عظیم دلار به حساب دولت سرازیر شود به سختی می‌توان از سقوط قیمت ارز جلوگیری کرد. برعکس آن‌را هم دیده‌ایم. روی‌کرد جریان (Flow) به نرخ ارز یک روی‌کرد قدیمی و از رده خارج در حوزه مالیه بین‌الملل به حساب می‌آید. در حالی‌که به نظرم برای کشور ما چارچوب عملی و درستی است. ۲) در اقتصاد نفتی مکانیسم‌های طبیعی که در مدل‌های استاندارد تعیین نرخ ارز استفاده می‌شود فعال نیستند. در یک اقتصاد غیرنفتی نرخ ارز به صورت درون‌زا قدرت رقابتی بخش‌های صادراتی و لذا درآمد ارزی دوره‌های بعد را تعیین می‌کند و به مثابه یک مکانیسم بازخورد واردات/صادرات را کمابیش در تعادل نگه می‌دارد (غیر از بحث واردات/صادرات سرمایه که موضوع متفاوتی است). در اقتصاد نفتی صادرات تقریبا هیچ حساسیتی به نرخ ارز ندارد چون از روی قیمت جهانی نفت و مسایل فنی و سهمیه‌های اوپک تعیین می‌شود. در نتیجه تمام تعادل باید از طریق تغییر درمقدار واردات حاصل شود و لذا متغیر واردات...ادامه مطلب ...

قبل از این‌که به چالش‌های اقتصادهای نفتی بپردازیم باید ببینیم چه ویژگی‌هایی این اقتصادها را متمایز می‌کنند. خوش‌بختانه در سال‌های اخیر دو کلمه مرتبط با این اقتصادها یعنی مصیبت منابع (Resource Curse) و بیماری هلندی (Dutch Disease) به کرات در محافل سیاست‌گزاری و دانش‌گاهی شنیده شده و کمابیش همه با آن‌ها آشنا هستند. اگر یک بار دیگر ماجرا را مرور کنیم مساله‌‌های اصلی این اقتصادها عبارتند از ریسک پایان‌پذیری منابع در بلندمدت٬ نوسان قیمت منابع طبیعی٬ کشش‌پذیری (حساسیت) پایین صادرات نفتی به نرخ ارز و قیمت‌های جهانی٬ رشد پایین ارزش افزوده در بخش نفت به علت فقدان اثراتی مثل یادگیری٬ نوآوری و اقتصاد مقیاس٬ عدم دست‌رسی مناسب به بازارهای مالی بین‌المللی٬ توسعه‌نیافتگی بازارهای مالی داخل و نهایتا شکل‌گیری تعادل‌های سیاسی ناکارا برای صرف کردن درآمدهای حاصل از منابع طبیعی. فهرست فوق واقعا یک فهرست تصادفی و موردی که تعدادی عامل در آن پشت سر هم ردیف شده باشند نیست. مشخصه‌هایی که در بالا ذکر شد دقیقا در کنار هم و گاه در تعامل با هم مشکلات اقتصادهای نفتی را می‌سازند و اگر چند تا از آن‌ها حذف شود بخش مهمی از معضلات مرتبط با منابع طبیعی از بین می‌رود. مثلا اگر منابع طبیعی پایان‌پذیر نبودند و ارزش افزوده در بخش منابع هم‌پای بقیه بخش‌‌های فناوری-محور رشد می‌کرد کشورهای نفتی می‌توانستند تا ابد منابع طبیعی صادر کنند و عمده کالا و خدمات مورد نیاز را از خارج وارد کنند و کلا صورت مساله پاک می‌شد! همین که یکی از این دو محدودیت را اضافه کنیم معضلات شروع می‌شود. مثلا وقتی دقت کنیم که ارزش افزوده مواد خام معمولا تغییر چندانی در طول تاریخ نکرده و لذا ملتی که فقط متکی به منابع طبیعی باشد از رشد اقتصادی که بقیه دنیا به واسطه تخصصی‌شدن٬ یادگیری حین انجام (Learning-by-Doing) ٬ رشد فناوری‌های کارآفرینانه و تنوع محصولات به دست می‌آورد محروم می‌شود به موضوع...ادامه مطلب ...

گفتم که پست اول را شکستم به چند مورد تا خیلی طولانی نشود. ام‌روز پست چهارم از آن سری را در مورد چالش‌های سیاست‌گزاری دولت آینده نوشتم و دیدم بیش از حد طولانی شد. می‌خواهم خواهش کنم حوصله کنید که در چند هفته آینده این جا روی بحث چالش‌های مدیریت کلان اقتصادهای نفتی متمرکز باشیم. موضوع این قدر ابعاد وسیعی دارد که هر جنبه‌ای را شروع می‌کنیم شاخه‌های متعدد بیرون می‌زند. سعی می‌کنم خود این موضوع فرعی را به پست‌های متعدد بشکنم و با هم بحث کنیم و اگر توفیق داشتیم همه را در شکل یک مقاله بلند جمع‌بندی کنیم.

تحولات نرخ ارز در دهه قبل و خصوصا دو سال اخیر نشان داد که مساله سیاست‌گزاری بهینه نرخ ارز در اقتصادهای منبع‌-محور (بخوانید نفتی) پیچیده‌تر از آن است که قبلا تصویر می‌شد. بر خلاف برخی دوستان دیگر اعتقاد من این است که قاعده مقدماتی «نرخ ارز باید با تورم بالا برود» قاعده سرانگشتی است و بسیاری از ظرایف را در بر نمی‌گیرد. الان که قیمت ارز در حال سقوط است دوباره این پیچیدگی‌ها در حال ظهور است. بگذارید فهرست وار بخشی از پیچیدگی‌ها را مرور کنیم.: ۱) نرخ ارز را صرفا نمی‌توان با قاعده نرخ تورم تنظیم نمود چون در اقتصادهای نفتی که مبادله آزاد سرمایه با خارج ندارند عرضه ارز هم در قیمت تعیین‌کننده است. اگر قیمت جهانی نفت بالا یا پایین برود جریان (Flow) درآمدهای ارزی تغییر می‌کند. مثلا اگر برای پنج سال متوالی قیمت نفت ۴ برابر سال‌های قبل آن باشد و جریان عظیم دلار به حساب دولت سرازیر شود به سختی می‌توان از سقوط قیمت ارز جلوگیری کرد. برعکس آن‌را هم دیده‌ایم. روی‌کرد جریان (Flow) به نرخ ارز یک روی‌کرد قدیمی و از رده خارج در حوزه مالیه بین‌الملل به حساب می‌آید. در حالی‌که به نظرم برای کشور ما چارچوب عملی و درستی است. ۲) در اقتصاد نفتی مکانیسم‌های طبیعی که در مدل‌های استاندارد تعیین نرخ ارز استفاده می‌شود فعال نیستند. در یک اقتصاد غیرنفتی نرخ ارز به صورت درون‌زا قدرت رقابتی بخش‌های صادراتی و لذا درآمد ارزی دوره‌های بعد را تعیین می‌کند و به مثابه یک مکانیسم بازخورد واردات/صادرات را کمابیش در تعادل نگه می‌دارد (غیر از بحث واردات/صادرات سرمایه که موضوع متفاوتی است). در اقتصاد نفتی صادرات تقریبا هیچ حساسیتی به نرخ ارز ندارد چون از روی قیمت جهانی نفت و مسایل فنی و سهمیه‌های اوپک تعیین می‌شود. در نتیجه تمام تعادل باید از طریق تغییر درمقدار واردات حاصل شود و لذا متغیر واردات...ادامه مطلب ...

تیم مدیریتی دولت آینده از مواردی است که جای نگرانی زیادی دارد. اصل این نگرانی به وقفه هشت ساله‌ای بر می‌گردد که حاکمیت دولت قبل در روند طبیعی رشد مدیران در کشور ایجاد کرد.

۱) افزایش نرخ رشد اقتصادی و بهبود کسب و کار باعث افزایش جریان نقدی انتظاری شرکت‌های موجود در بورس می‌شود. وقتی رشد اقتصادی بالا برود ظرفیت‌های خالی شرکت‌ها بهتر استفاده می‌شود٬ فروش و حاشیه سود زیاد و فرصت‌های سرمایه‌گذاری بیش‌تر می‌شود. طبعا این جهش در جریان‌های نقدی و سود سهام آتی ارزش فعلی سهام را زیاد می‌کند. ۲) برای شرکت‌هایی که توسط نهادهای دولتی و نیمه‌دولتی و هولدینگ‌های بزرگ مدیریت می‌شود احتمال تغییرات مدیریتی و بازگشت مدیران باتجربه و کارآمد هم انتظار به‌بود عمل‌کرد شرکت را ایجاد میکند که در نتیجه قیمت سهام را بالا می‌برد. ۳) علاوه بر آن خروج از وضعیت نامطمئن قبل از انتخابات و نیز امیدواری به آینده سیاست خارجی تلاطم‌های انتظاری و ریسک‌های اقتصاد کلان را کم می‌کند. وقتی ریسک‌های اقتصاد کلان (خصوصا احتمال وقوع وضعیت‌های بحرانی) کم‌تر بشود به تبع آن صرفه ریسک (Risk Premium) هم پایین می‌رود و نرخی که جریان‌های نقدی آتی با آن تنزیل (Discount) می‌شود کاهش می‌یابد. چون نرخ تنزیل در مخرج فرمول ارزش‌گذاری است و کوچک‌تر می‌شود طبعا قیمت دارایی‌ها افزایش پیدا می‌کند. دقت کنیم که به علت قرار داشتن در مخرج اثر نرخ تنزیل اهرمی است٬ یعنی یک کاهش چند درصدی در نرخ تنزیل می‌تواند اثر بزرگی روی قیمت‌گذاری سهم داشته باشد. بیان شهودی این حرف‌ها این است که مردم برای سرمایه‌گذاری در بورس٬ جبران ریسک کمتری انتظار دارند و لذا دارایی‌های بورسی جذاب‌تر شده و قیمت این دارایی‌ها بالا می‌رود. البته دقت کنیم که انتظار پایین رفتن قیمت ارز برای آن دسته از شرکت‌هایی که قیمت سهام‌شان به خاطر بالا رفتن قیمت ریالی دارایی‌های سرمایه‌ای‌شان بالا رفته بود یا شرکت‌هایی که درآمد صادراتی قابل توجه دارند می‌تواند خبر منفی ارزیابی شود و باعث کاهش ارزش سهام‌شان شود. تجارت فردا) برخی از کارشناسان می‌گویند سی تا چهل درصد از قیمت فعلی ارز از ناحیه انتظارات است و با تعدیل انتظارات، قیمت هم به همین میزان کاهش می‌یابد. آیا می‌توان سنجه‌ای برای انتظارات در نظر گرفت؟ قدوسی) برای تعدیل انتظارات می‌توان مکانیسم‌های مختلفی فرض کرد که در بحث‌های اقتصاد مالی مطرح است و من خیلی واردش نمی‌شوم. یک روی‌کرد این است که فروض رفتاری (روانی) قوی را بپذیریم و بگوییم که واکنش اولیه مردم خوش‌بینانه‌تر از واقع است و به تدریج به سمت واقعیت میل میکند. چیزی که در ادبیات مالیه رفتاری به آن Over Reaction می‌گوییم. البته حتی بدون اتکا به فروض رفتاری هم میتوان به مکانیسم‌هایی فکر کرد که باعث این رشد و افول (Over Shooting) و به اصطلاح تعدیل قیمتها شود. ببینید همان طور که در سوال قبلی تشریح کردم واکنش بازار دارایی به خبرهای خوب فوری است و قیمت‌ها در همان روزهای اول بالا می‌رود. در کنار این اثر بنیادی٬ بهبود انتظارات از آینده اثر مثبت دیگری هم دارد و آن‌هم افزایش سهم دارایی‌های ریسکی در سبد سرمایه‌گذاری شهروندان و لذا تمایل بیش‌تر به خرید سهام است. در زمان‌هایی که عدم اطمینان نسبت به بالا است دارایی‌های کم‌ریسک (مثل طلا و اوراق مشارکت) سهم بزرگ‌تری از پورتفولیوی خانواده‌ها دارند چون به نوعی پوشش ریسک در مقابل اتفاقات ناگوار آینده هستند. برعکس٬ خوش‌بینی نسبت به آینده باعث می‌شود جذابیت این نوع سرمایه‌گذاری‌های غیرریسکی و کم‌بازده کمتر و تقاضا برای سرمایه‌گذاری‌های ریسکی از جمله سهام بیش‌تر شود. لذا می‌توان انتظار داشت که در هفته های آتی تقاضای مردم برای سرمایه‌گذاری در بورس رشد کند. ولی چون در کوتاه‌مدت تعداد سهام محدود است (مگر این که الان صف‌های فروش طولانی داشته باشیم که بتواند به این تقاضای جدید پاسخ بدهد) این اثر ثانویه (رشد تقاضا) هم فشار مضاعفی بر قیمت سهام وارد کرده و آن را افزایش می‌دهد. این اثر در ابتدا روی قیمت‌ها فشار وارد می‌کند ولی کم‌کم تضعیف می‌شود. چون در میان‌مدت شرکت‌ها در واکنش به این رشد قیمت سهام دست به انتشار سهام یا اوراق قرضه جدید می‌زنند و عرضه دارایی‌ها زیاد میشود. لذا به تدریج که عرضه سهام زیاد شود قیمت به مقدار بنیادی آن نزدیک‌تر می‌شود. این اثر را در بازارهای دارایی دنیا هم می‌بینیم که گاه در پاسخ به تحولات اقتصادی تقاضا برای نوع خاصی از دارایی زیاد می‌شود و به اصطلاح مهاجرت تقاضا به سمت آن دارایی اتفاق می‌افتد و قیمت آن‌را به صورت موقت بالا می‌برد. تجارت فردا) رقم تخمین زده شده برای ارز نگه‌داری شده در دست مردم در حدود 18 میلیارد دلار است و گفته هم می‌شود که بخش قابل توجهی هم از این نقدینگی به شکل خرد است. با فرض این که در ماه‌های آینده انتظارات بر مبنای گشایش روابط خارجی تداوم داشته باشد، فکر می‌کنید چه بازارهایی درکوتاه‌مدت نقدینگی خارج شده از بازار ارز و طلا را جذب خواهد کرد؟ قدوسی) من هم انتظار دارم که بخشی از مردم ارز را از سبد سرمایه‌گذاری خود خارج کنند. در حال حاضر نگهداری ارز به نوعی پوشش ریسک در مقابل اتفاقات بدتر آتی است. اگر انتظارات از آینده مثبت شود و عدم اطمینان‌ها هم کاهش پیدا کند جذابیت نگهداری ارز در سبد خانواده‌ها کم‌تر می‌شود و عده‌ا‌‌‌ی دست به فروش ارز می‌زنند و قیمت ارز پایین می‌افتد. البته چون حجم این دلارها به نسبت کل درآمد و ذخایر ارزی کشور خیلی بالا نیست ممکن است اثر قیمتی آنقدر شدید نباشد و محدود باشد. از آن طرف چون حجم بازار بورس کوچک است همین تمایل به فروش ارز می‌تواند تقاضای قابل توجهی را متوجه بورس کند و لذا آن اثر جابه‌جایی تقاضای سرمایه‌گذاری که قبلا توضیح دادم را داشته باشد. تجارت فردا) با توجه به سناریوهای محتمل برای آینده اقتصاد ایران، چه مسیرهایی برای حرکت نقدینگی در آینده می‌توان در نظر گرفت؟ قدوسی) اگر بخواهیم واقع‌بین باشیم پاسخ به اکثر این نوع سوالات نیازمند کار تجربی و داده‌ای است که متاسفانه ما در ایران نداریم یا حداقل بنده اطلاع ندارم. لذا پاسخ‌ها بیشتر در حد حدس و گمان است. ببینید شما نقدینگی را برای تسهیل مبادله و برای رفع نیازهای ضروری لازم دارید. داشتن نقدینگی به خودی خود واجد مطلوبیت نیست (هر چند موقع مدل کردن گاه این طور فرض می‌کنیم). لذا اگر اتفاق خاصی برای افزایش یا کاهش نقدینگی نیفتد دلیلی نداریم که در کوتاه‌مدت افراد یا شرکت‌ها بخواهند ذخیره نقدیشان را تغییر بدهند و مثلا اگر قبلا اسکناس نگه می‌داشتند الان آن‌را سرمایه‌گذاری کنند. به جای نقدینگی به نظرم ما باید در این نوع بحث‌ها بایدروی آن بخش از دارایی‌های خانوارها که جنبه سرمایه‌گذاری دارند متمرکز شویم وجا به جایی تقاضای سرمایه‌گذاری از یک گروه دارایی (Asset Class) به گروه دارایی دیگر را بررسی کنیم. مثال می‌زنم. در زمان بحران مالی مردم نسبت به آینده سهام بیمناک بودند ولی اطمینان بیشتری به اوراق قرضه دولتی آمریکا داشتند. لذا تقاضا برای این نوع اوراق به شدت بالا بود. به نظرم با تحولات فعلی دور از انتظار نیست که نقدینگی به سمت بازار سهام حرکت کند و از بازارهای دیگر دور شود. به طور مشخص‌تر٬ طلا معمولا قابلیت پوشش ریسک دارد و خودش بازده چندانی ندارد و بیشتر برای مواقع بد مناسب است. لذا انتظار نداریم سرمایه‌گذاری‌ها به سمت این محصول برود. بازار ارز هم همین وضعیت را خواهد داشت. می‌ماند بازار سهام و بازار مسکن که تحت تاثیر خبرهای مثبت جذاب‌تر می‌شوند. حدس میزنم عمده این تقاضای جدید به سمت دو بازار سهام و مسکن خواهد رفت٬ خصوصا که در کشور بازارهای دیگر مثل بازار اوراق قرضه دولتی و شرکتی و نیز بازار مشتقات (Derivatives) و دارایی‌های جای‌گزین مثل محصولات خام (Commodity) و صندوق‌های سرمایه‌گذاری بورسی (ETF) در ایران محدود است. از این حیث من فکر می‌کنم مسوولان بورس باید تمهیدات لازم برای جذب این تقاضا (از جمله افزایش فرصتهای خرید سهام) را فراهم کنند. تجارت فردا) برخی می‌گویند با توجه به انتخابات‌های قبلی، معمولا بعد از انتخابات توجه به بازار مسکن قوت می‌گیرد. آیا می‌توان این را به شرایط امروز تعمیم داد یا اصلا قابل تعمیم است؟ بازار مسکن به طور عام و به طور خاص در اقتصاد ایران، چه ویژگی‌هایی دارد که ممکن است آن را برای نقدینگی جذاب کند؟ قدوسی) بازار مسکن جذابیت‌های خاص خودش را دارد: اولا ریسک آن پایین‌تر از دارایی‌های دیگر است و خصوصا ریسک افت قیمت شدید را ندارد. ثانیا در میان‌مدت نزدیک با تورم حرکت می‌کند و لذا پوشش ریسک تورمی خوبی دارد. ثالثا٬ حرکت قیمت مسکن لزوما با چرخه‌های تجاری و قیمت سهام همبستگی کامل ندارد. یک فایده جانبی خصوصا در ایران هم دارد و آن هم قابلیت استفاده از سند مسکن به عنوان تضمین وام‌گیری است. در اکثر کشورهای دنیا هم مسکن بزرگ‌ترین عنصر سبد دارایی‌های خانوارها است. درک من این است که چون سرمایه‌گذاری در بازار مسکن حجم بالا نیاز دارد و نقد شوندگی آن هم پایین است (لذا خروج سریع از آن هزینه‌بر است) مردم تا روشن شدن وضعیت هر انتخاباتی صبر می‌کنند تا شرایط بعد از انتخابات را مشاهده کنند و بعد در مورد جزییات این سرمایه‌گذاری بلندمدت تصمیم بگیرند. لذا از دید من این تحلیل که گفتید معقول است. یک نکته را اشاره کنم که گاه می‌بینیم پیشنهادهایی مثل مالیات نقل و انتقال مسکن ارائه میشود تا مسکن را از حالت دارایی خارج کند. درست است که افزایش قیمت مسکن روی اقشار ضعیف فشار زیادی وارد می‌کند ولی از آن طرف هجوم تقاضای سرمایه‌گذاری به مسکن معلول محدود بودن بازارهای دیگر است. اگر همین کانال سرمایه‌گذاری هم مسدود شود تقاضای سرمایه‌گذاری بلاخره خودش را در دارایی‌های دیگر نشان خواهد داد و ممکن است تلاطم‌های جدی در بخش‌های دیگر ایجاد کند. لذا در مورد این پیشنهادها باید احتیاط کرد و آنها را در چارچوب جامعی که بحث سایر بازارهای دارایی را در بر داشته باشد بررسی کرد. خصوصا باید به بحث انتقال تقاضای سرمایه‌گذاری از مسکن به بقیه بخش‌ها توجه کرد. تجارت فردا) در مباحث سیاست‌گذاری موضوعی که زیاد مطرح می‌شود تلاش برای انتقال نقدینگی به سمت فعالیت‌های تولیدی است. چه مسائلی را در این خصوص میتوان مد نظر قرار داد و برای این کار چه تمهیداتی باید اندیشیده شود؟ قدوسی) ببینید نقدینگی (یا دقیق‌تر بگوییم اعتبارات) را نمی‌شود به زور به سمت تولید هل داد بلکه باید طرف تقاضا (شرکت‌ها) و عرضه اعتبارات (پس‌اندازکنندگان) انگیزه این کار را داشته باشند. هدایت نقدینگی به تولید نکته‌ای بود که همه نامزدهای محترم مطرح می‌کردند ولی نوعی اختلاط علت و معلول هم در آن مشاهده می‌شود. برای هدایت اعتبارات به سمت تولید باید تقاضای سرمایه‌گذاری از سمت تولید زیاد شود که فقط وقتی اتفاق می‌ا‌فتد که از یک طرف مشوق‌های لازم به سرمایه‌گذاران داده شود: مثلا مالیات بر درآمد شرکت‌ها کاهش یابد٬ موانع خریدهای ارزی و واردات ماشین‌آلات و مواد اولیه کم شود٬ شرایط کسب و کار به‌تر شود٬ موانع تجاری ناشی از تحریم‌ها رفع شده و بازارهای صادراتی فعال شود٬ رقابت نابرابر بخش‌های دولتی و نیمه‌دولتی با بخش خصوصی حذف شود و غیره. از طرف دیگر دریافت وام و اعتبارات به شکل فعلی مستلزم هزینه مبادلاتی بالا است و لذا هزینه وصل‌ شدن پس‌اندازکننده و شرکت اعتبارگیرنده باید کم بشود. الان شرکت‌های بزرگ صنعتی باید پیش بانک‌ها سر خم کنند تا وام بگیرند. این رویه نه تنها کارآمد نیست بلکه بستر فسادهایی که تا الان دیده‌ایم را هم ایجاد می‌کند. به نظر من برای یک جهش مهم در هدایت پس‌اندازها به سمت فعالیت‌های تولیدی ما باید در کنار نظام بانکی مکانیسم‌های تامین مالی مستقیم را هم فعال‌تر کنیم که در آن شرکت‌های بزرگ صنعتی و ساختمانی و کشاورزی بتوانند مستقیما اوراق قرضه شرکتی منتشر کنند و از مردم پول جمع کنند. شرایط این کار البته در حال حاضر به صورت کامل فراهم نیست. گسترش بازار اوراق قرضه شرکتی نیازمند حل یک سری مسایل حقوقی و شرعی٬ تنظیم مقررات و تقویت نهادهایی مثل بازارهای ثانویه اوراق قرضه شرکتی٬ شرکت‌های ارزیابی کننده اعتبارهای شرکت‌ها٬ بانکهای تامین سرمایه و شرکت‌های واسطه‌گری اوراق قرضه است. البته مطمئنم که با توجه به ظرفیت‌های تخصصی موجود در کشور اگر مقررات درست تنظیم شود این نهادها به سرعت شکل خواهند گرفت. تجارت فردا) در حال حاضر در مباحث اقتصادی سیاست‌های پولی معطوف به تورم به نظر می‌رسد با اقبال بیشتری مواجه است. رئیس کل بانک مرکزی هم گفته سیاست پولی در ایران با هدف‌گذاری منعطف تورمی انجام می‌شود. از دید نظری در اقتصاد روز به این گونه سیاست‌گذاری چگونه نگریسته می‌شود و چقدر برای ایران قابل تطبیق است؟ قدوسی) من با مسایل بانک مرکزی آشنایی دقیق ندارم و اطلاعاتم در این زمینه ناقص است. باید دوستان متخصص این حوزه در مورد کارکردهای دیگر بانک مرکزی نظر بدهند. ولی در حد اطلاعات ناقصم باید بگویم تورم به هیچ وجه تنها هدف بانک مرکزی نیست و ثبات اقتصاد کلان هدف مهم و شناخته شده دیگر بانک‌های مرکزی است. به نوعی می‌شود گفت بانک مرکزی مهم‌ترین نهادی است که مدیریت ریسک‌های اقتصاد کلان و کاهش احتمال بحران‌های اقتصادی را برعهده دارد. در اقتصاد ایران که به هر حال به درآمدهای برون‌زای نفتی اتکا دارد و لذا نوسانات قیمت نفت میتواند چرخه‌های تجاری را تحت تاثیر قرار دهد این نقش خیلی کلیدی است. در رابطه با بحث ثبات اقتصاد کلان دو کارکرد فرعی وجود دارند که به نوعی به حوزه کار من مربوط می‌شود و می‌توانم اضافه کنم: اولی بحث مدیریت ریسک نظام بانکی است که وظیفه‌ای بسیار حیاتی است و دومی مدیریت حباب‌های بازار دارایی‌ها. نظام بانکی در اقتصاد مدرن یک عامل مهم ریسک سیستمی است و لذا حفاظت از ثبات و پایداری نظام بانکی برای اطمینان از ثبات اقتصاد کلان ضروری است. بحث نظارت بر بانک‌ها٬ مقررات مدیریت ریسک بانک‌ها و کمک و مداخله در زمان‌های لازم وظیفه بانک مرکزی است. یک مثال این مداخله در زمان بحران‌های مالی برای کمک به بانک‌ها و موسسات مالی از طریق تزریق نقدینگی است که نمونه واضح آن را در جریان بحران سال ۲۰۰۸ (و نیز در قالب سیاست‌های تسهیل کمی (QE) ولی با هدف دیگر) به شکل خرید داراییهای غیرنقد (Toxic Assets) دیده‌ایم. بانک‌های مرکزی قدرت زیادی دارند تا از طریق ابزارهایی مثل ذخیره اطمینان و وامهای لحظه آخر (Last Resort) به بانک‌های خصوصی کمک کنند تا در زمانی که بقیه دارایی‌ها سقوط کرده است از پا در نیایند و اثرات منفی روی بخش حقیقی اقتصاد نگذارند. ما چون در ایران اصولا بحث ورشستگی بانک‌ها را نداشته‌ایم این نقش خیلی به چشم نمی‌آید. بحث دیگر واکنش بانک مرکزی به حباب‌های بازار دارایی است که خصوصا بعد از بحران مالی ۲۰۰۸ جدی‌تر شده است. البته در مورد این نقش بحث هست و لزوما همه متخصصان آن‌را قبول ندارند. مخالفان می‌گویند شناسایی حباب کار سختی است و مداخله در این زمینه خطرناک. ولی استدلال موافقین مداخله بانک مرکزی در بازار دارایی این است که اگر حباب در بازار دارایی باعث شود که در بخش حقیقی اقتصاد ناکارایی‌های رخ دهد بانک مرکزی می‌تواند سیاست پولی را برای مهار حباب و کاهش اثرات رفاهی منفی حباب‌ها به کار گیرد. مثلا اگر افزایش حبابی قیمت سهام یا مسکن باعث علامت مثبت (غلط) به سرمایه‌گذاران و مدیران شود و باعث شود بیش از حد لازم ظرفیت‌سازی کنند عملا حباب باعث اتلاف منابع شده است. هم‌چنین بازارهای دارایی حاوی اطلاعات خیلی مهمی در مورد آینده اقتصاد کلان هستند که می‌توانند به عنوان ورودی برای تصمیمات بانک مرکزی مورد استفاده قرار بگیرند. من فکر میکنم بانک مرکزی ما نقش چندانی برای خودش در ارتباط با بازارهای دارایی (چه برای مداخله و چه برای کسب اطلاعات) قایل نیست و لذا رابطه نزدیک‌تر با این بازارها کارکرد جدیدی است که میتوان به آن فکر کرد ولی خب محدودیت‌ها را هم نباید فراموش کرد. تجارت فردا) چه محدودیت‌هایی؟ قدوسی) به نظرم مساله اصلی این است که آیا بانک مرکزی ما ابزارهای پولی لازم برای انجام مداخلات لازم در اقتصاد کلان و بازارهای دارایی را دارد یا نه. مثلا ابزار نمودار زمانی نرخ بهره (Term-Structure of Interest Rate) را در ایران نداریم تا با تغییر نرخ‌های بهره در افقهای مختلف (مثل نرخ بهره کوتاهمدت و بلندمدت) بشود تقاضا برای دارایی‌های مختلف را دست‌کاری کرد. به نظرم تلاش برای حل مشکلات شرعی اوراق قرضه دولتی (نه اوراق مشارکت) و فعال کردن اهرم‌های سیاست پولی باید یک اولویت برای بانک مرکزی باشد. تجارت فردا) موضوع دیگری که مطرح شده این است که بخشی از رونق نسبی بانکداری در ایران در شرایط فعلی، به دلیل رشد نقدینگی است. چون تزریق نقدینگی از کانال بانک‌ها صورت میگیرد. آیا می‌توان گفت سیاسته‌ای انقباضی پولی احتمالی در آینده با مشکلاتی در آینده برای بانک‌ها همراه خواهد بود؟ قدوسی) من دقیقا با جزییات نظام اعتبارات در بانکهای ایرانی آشنا نیستم. ولی اگر انضباط مالی بیشتر از طریق کاهش ذخیره احتیاطی یا کاهش اجازه اعطای اعتبارات بانکی باشد طبعا این اثر قابل انتظار خواهد بود چون حجم فروش (اعطای وام) بانک‌ها را کاهش میدهد. ولی البته از آن طرف رونق اقتصادی و سیاستهای درست اقتصادی ممکن است تمایل به سپرده‌گذاری را در بانک‌ها زیاد کند. ضمن اینکه تحرک اقتصادی به بانک‌ها اجازه می‌دهد نوآوری مالی داشته باشند و محصولات جدید معرفی کنند. لذا بانک‌ها (خصوصا بانک‌های خصوصی) باید به این تحولات به چشم فرصتی برای رشد نگاه کنند.

آن موقع که من ایران درس می‌خواندم درس کلان که می‌گرفتیم همان چارچوب IS-LM بود و یکی دو جلسه آخر در مورد پایه‌های خرد اقتصاد کلان صحبت می‌شد که به نظر ما بیش‌تر جنبه یک چیز فانتزی و جدید و جالب بود. (بگذریم که من تقریبا هیچ آن تیپ اقتصاد کلان IS-LM ای را نفهمیدم و ملکه ذهنم نشد چون نمی‌‌توانستم شهود خرد روی مبانی آن داشته باشم.). فکر می‌کنم شیوه آموزش تغییر کرده و الان دیگر بیش‌تر دانش‌گاه‌ها اقتصاد کلان را با روی‌کرد RBC و نئوکینزی و نظایر آن درست می‌‌دهند. با این همه به نظرم می‌رسد ذهنیت خیلی از سیاست‌گزاران نسل قبل هم‌چنان در آن چارچوب کلان بدون پایه‌های خرد است. باور من این است که وقتی چارچوب خرد را در زمان تحلیل مورد استفاده قرار نمی‌دهیم نقد معروف لوکاس صادق خواهد بود. به زبان ساده و غیراقتصادی لوکاس می‌گفت جامعه در پاسخ به محرک‌ها و تغییرات مثل یک موجود مکانیکی (با اجزای ثابت) عمل نمی‌کند بل‌که مثل سیستمی است که وقتی شرایط٬ انتظارات یا سیاست‌ها عوض شود تک‌تک اجزای آن هم شکل و رفتار خود را عوض می‌کنند. لذا شاکله کلی سیستم هم متناسب با تغییرات این اجزاء تغییرمی‌‌کند و نمی‌توان قاعده قبلی را برای تحلیل به کار برد. به عبارت دیگر تابع تبدیل سیستم خودش در پاسخ به محرک‌ها تغییر می‌کند و باید این تغییر تابع تبدیل را (که از روی قاعده رفتاری عناصر خرد قابل استخراج است) در تحلیل وارد کرد. من وقتی به مسایل اقتصاد ایران فکر می‌کنم ارزش این روی‌کرد خرد محور را بیش‌تر و بیش‌تر می‌فهمم. این روی‌کرد چارچوب خیلی به‌تری برای فهم رفتارهای بهینه عامل‌ها در سطح بنگاه و خانوار فراهم می‌کند و باعث می‌شود برخی جزییات مهم در تحلیل‌های کلان گم نشود. اصولا نقطه قوت اقتصاد کلان جدید این است که قادر است انتظارات آتی و دینامیک رفتارها را در...ادامه مطلب ...

احتمالا بحث مدیریت درآمدهای نفتی جزو سوالات مهم پیش‌روی دولت بعدی خواهد بود. البته شرایط تحریم عملا آن رابطه ساده بین فروش نفت و درآمدهای ریالی دولت را تا حدی مختل کرده است و همین ممکن است فرصتی باشد که مهندسی مجدد لازم در اتکای بودجه به درآمدهای نفتی صورت گیرد. هر چند که بحث کاهش اتکای اقتصاد و بودجه دولت به نفت حرفی درست و کمابیش مورد قبول همه است ولی در این مسیر گاه اظهارنظرهای محبوب و به ظاهر معقول ولی در واقع نادقیقی می‌شنویم که بعضا به لحاظ نظری یا عملی قابل قبول نیستند و یا حداقل جای بحث بیش‌تر دارند. بحث مفصل است و باید جداگانه به هر کدام پرداخت. یک مورد از این نظرات این است که «ثروت نفت متعقل به نسل‌های آینده است و نباید آن‌را خرج کرد». اگر حافظه‌ام اشتباه نکند حتی دکتر طیب‌نیا نماینده دکتر عارف در جریان مناظره‌های اقتصادی این نکته را بیان کرد. به باور من به دلایل زیر این حرف نادقیق است و می‌تواند باعث گم‌راهی در جریان سیاست‌گذاری شود و باید تامل بیش‌تری در موردش صورت بگیرد: ۱) به مدد رشد فناوری نسل بعدی به احتمال زیاد از نسل فعلی ثروت‌مندتر خواهد بود. نگه داشتن ثروت مشترک برای نسلی که ثروت‌مندتر است ممکن است حتی عادلانه هم نباشد. ۲) در مورد قیمت منابع فسیلی در بلندمدت جای نگرانی وجود دارد. اگر مالیات کربن در طول زمان به صورت تصاعدی بالا برود٬ فناوری‌های پاک (باد و خورشید) برای تولید برق گسترش بیش‌تری پیدا کنند و در بخش حمل و نقل فناوری‌هایی مثل سوخت‌های زیستی نسل دوم٬ باطری‌های خورشیدی و فناوری هیدروژنی تجاری و فراگیر شوند تقاضا برای سوخت‌های فسیلی ممکن است کم و کم‌تر شود. هر چند در سناریوهای میان‌مدت قیمت انتظاری سوخت‌های فسیلی کمابیش در حول و حول قیمت‌های فعلی است ولی اگر سناریوی اقتصاد بدون کربن تا...ادامه مطلب ...

به خاطر تعهدات مالی که دولت احمدی‌نژاد ایجاد کرده دولت آینده کار سختی در پیش خواهد داشت. در هشت سال گذشته خرج کردن بودجه عمرانی و هزینه طرح‌های بزرگ و پایه برای امور روزمره به رویه رایج تبدیل شده بود. رفتاری که باعث تضعیف شدید شرکت‌های داخلی در حوزه مهندسی مشاور و پیمان‌کاری و انباشت بدهی‌های دولت به این شرکت‌ها شده است. دولت بعدی برای این‌که بتواند چرخ سرمایه‌گذاری‌های عمرانی را فعال کند هم باید بدهی‌های فعلی این شرکت‌ها را پرداخت کند و هم انضباطی به بودجه بدهد که جریان عادی تزریق بودجه عمرانی ادامه پیدا کند. چیزی که من این وسط نگرانش هستم حجم عظیم طرح‌های کوچکی است که در سفرهای استانی و امثال آن ایجاد شده‌اند و هنوز به بهره‌برداری نرسیده‌اند. اتمام این طرح‌های نیمه تمام (و احتمالا عمدتا غیربهینه یا غیرموجه) بار دیگری بر دوش دولت آینده خواهد بود. دولت آینده بر سر یک دو راهی خواهد بود. از یک طرف اگر بخواهد طرح‌ها را به اتمام برساند بودجه کافی برای پروژه‌های مهم‌تر را نخواهد داشت (با فرض حاکم شدن انضباط مالی بر دولت) و اگر بخواهد آن‌ها را رها کند به نوعی با مطالبات پاسخ‌داده‌نشده و هزینه‌های تلف‌شده مواجه خواهیم بود یک پیش‌نهاد که به ذهن من می‌رسد ایجاد یک فهرست از این طرح‌ها و بعد دسته‌بندی آن‌ها برای اتمام سریع یا واگذاری به بخش خصوصی در وضعیت فعلی‌شان است. با فروش طرح‌های نیمه‌تمام به بخش خصوصی٬ سرمایه‌گذار جدید می‌تواند تصمیم بگیرد که طرح را با کاربری فعلی به اتمام برساند یا اساسا با تغییر کاربری آن‌را به پروژه‌ای سودده و موجه تبدیل کند. این کار اگر عملی شود هم بودجه جدیدی از محل واگذاری دارایی‌های سرمایه‌ای به دولت تزریق می‌کند٬ هم لنگر طرح‌های قدیمی را آزاد می‌کند و با به کارگیری ابتکارهای بخش خصوصی می‌تواند کاربری‌های جدیدی برای طرح پیدا کند. برای افزایش شانس موفقیت...ادامه مطلب ...